二、經(jīng)典投資理論(1950—1980年)

　　(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論

　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)是經(jīng)典投資理論的主體，按照理論發(fā)展的時間順序，大致可以分為下列幾個部分。

　　1.資產(chǎn)組合選擇理論。l952年，美國金融學(xué)家馬柯威茨(Harry M.Markowit，1952)首次在英語世界中以數(shù)學(xué)化的方式解釋了投資分散化原理，發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著資產(chǎn)組合理論的開端。馬柯威茨資產(chǎn)組合理論的核心是要解決長期困擾證券投資活動的兩個根本性問題。

　　第一個問題是，雖然證券市場客觀上存在著大量的證券組合投資，但為何要進行組合投資，組合投資究竟具有何種機制和效應(yīng)?針對這一問題，馬柯威茨建立了均值方差模型，首次用方差作為股票風(fēng)險的計量指標(biāo)，使得股票的風(fēng)險得以量化，并闡述了證券收益和風(fēng)險水平確定的主要原理和方法。

　　第二個問題是，證券市場的投資者除了通過證券組合來降低風(fēng)險外，將如何根據(jù)有關(guān)信息進一步實現(xiàn)證券市場投資的最優(yōu)選擇?對于這一問題，馬柯威茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論運用數(shù)理統(tǒng)計方法全面細致地分析了何為最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和如何選擇最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其實用價值在于其解決了投資決策中投資資金在投資組合中的最優(yōu)化配置問題。 例1-2(2012年3月真題·單選題)傳統(tǒng)證券組合管理方法對證券組 合進行分類所依據(jù)的標(biāo)準是(　　)。

　　A.證券組合的期望收益率

　　B.證券組合的風(fēng)險

　　C.證券組合的投資目標(biāo)

　　D.證券組合的分散化程度

　　【參考答案】 C

　　【解析】 傳統(tǒng)證券組合管理方法中對證券組合的分類通常以組合的 投資目標(biāo)為標(biāo)準。

　　2.分離定律。馬柯威茨等人的證券組合理論研究的是風(fēng)險證券的最優(yōu)選擇，l958年，美國經(jīng)濟學(xué)家托賓(James Tobin)將其擴展到無風(fēng)險證券，他發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策可以分為相互獨立的兩個步驟。首先，投資者要對總投資中的風(fēng)險資產(chǎn)組合部分進行選擇，這稱為投資決策。在給定的風(fēng)險資產(chǎn)組合收益與無風(fēng)險資產(chǎn)收益的情況下，投資決策與投資者的風(fēng)險偏好及財富總量無關(guān);其次，投資者需要確定風(fēng)險性資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，這稱為融資決策;簡言之，投資者的投資決策與融資決策是獨立的，可以分別考慮。

　　3.市場模型。馬柯威茨的均值一方差分析需要大量的計算，由N只股票組成的組合即需要計算N個預(yù)期收益率、N個方差和N(N一1)/2個協(xié)方差。以紐約證券交易所大約3000家上市公司為例，為了從這些股票中產(chǎn)生馬柯威茨的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，至少需要計算450萬個數(shù)據(jù)，在當(dāng)時計算機還未普遍使用的條件下，這是很難實際操作的。1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉·夏普(William F.Sharpe)建立了單因素模型(或市場模型)，將單個證券的超額收益表達為單一市場指數(shù)超額收益的回歸方程，從而將需要計算的數(shù)據(jù)減少到2N個，使資產(chǎn)組合選擇理論應(yīng)用于實際市場成為可能。

　　4.資本資產(chǎn)定價模型。l964年、l965年和l966年，威廉·夏普、約翰·林特耐(John Lintner)和簡·摩辛(Jan Mossin)三人幾乎同時獨立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。根據(jù)這一模型，證券收益可以表達為無風(fēng)險收益與該證券因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險而獲得的系統(tǒng)性風(fēng)險溢價之和，從資產(chǎn)組合的意義上說，個別風(fēng)險可以相互抵消，重要的是系統(tǒng)性風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型成為金融學(xué)和投資學(xué)最重要的內(nèi)容之一，是當(dāng)今人們確定股權(quán)資本成本的重要依據(jù)。

　　例1-3(2012年3月真題·多選題)CAPM模型是由(　　)提出的。

　　A.哈里·馬柯威茨

　　B.夏普

　　C.特雷諾

　　D.詹森

　　【參考答案】BCD

　　5.套利定價理論與多因素模型。盡管資本資產(chǎn)定價模型非常簡潔明了，但是由于存在較多的理論假設(shè)(例如需要假設(shè)存在一個市場組合，假設(shè)投資者可以按相同的無風(fēng)險利率自由借貸、假設(shè)投資者具有單一投資期限、假設(shè)投資者均使用均值一方差分析等等)，在經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究中也經(jīng)常發(fā)現(xiàn)有關(guān)參數(shù)不穩(wěn)定，受到很多挑戰(zhàn)。1976年，美國金融學(xué)家史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)發(fā)展出了套利定價模型(APT)。根據(jù)這個理論，證券的收益受到多種因素的影響，可以表達為多個因素收益的線性組合，進而不同證券組合在一起，可以產(chǎn)生只對一種因素敏感的純因素組合。產(chǎn)生純因素組合的方式很多，但在套利壓力下，這些不同的組合方式應(yīng)該具有相同的收益率。

　　套利定價模型與資本資產(chǎn)定價模型盡管假設(shè)前提和理論邏輯不同，但是，其結(jié)果是一致的，資本資產(chǎn)模型也可以視為套利定價模型或多因素模型的一種特殊形式。

　　例1—4(2012年3月真題·多選題)套利定價模型在實踐中的應(yīng)用一 般包括(　　)。

　　A.檢驗資本市場線的有效性

　　B.分離出那些統(tǒng)計上顯著地影響證券收益的主要因素

　　C.檢驗證券市場線的有效性

　　D.明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，預(yù)測證券的收益

　　【參考答案】BD

　　【解析】 套利定價模型在實踐中的應(yīng)用一般包括兩個方面：可以運用統(tǒng)計分析模型對證券的歷史數(shù)據(jù)進行分析，以分離出那些統(tǒng)計上顯著影響證券收益的主要因素;明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對證券的歷史數(shù)據(jù)進行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再預(yù)測證券的收益。

　　(二)證券市場的競爭性均衡理論

　　1953年，美國經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·阿羅(Kenneth J.Arrow)發(fā)表了金融經(jīng)濟學(xué)歷史上最重要的論文《風(fēng)險最優(yōu)配置中的證券作用》。在這篇論文中，阿羅首次提出了狀態(tài)證券(State seCurity)概念(也稱阿羅一德布魯證券或純證券)，這種抽象的證券僅在未來某一確定狀態(tài)下產(chǎn)生l個單位的現(xiàn)金回報。通過這樣的簡化，證券市場上存在的各類證券便可視為不同的狀態(tài)證券的組合，繼而，在競爭性市場環(huán)境下，證券定價就轉(zhuǎn)化為對不確定狀態(tài)條件下的“狀態(tài)價格”確定。1959年，美國經(jīng)濟學(xué)家德布魯(Gerard Debreu)更嚴格地對競爭性均衡的存在性作出了數(shù)學(xué)上的證明，在以后金融理論建模中被廣泛引用。

　　(三)資本結(jié)構(gòu)理論

　　在企業(yè)資本中，權(quán)益性資本(如發(fā)行股票融資)與債務(wù)性資本(如發(fā)行債券融資)之間的比重稱為資本結(jié)構(gòu)。早在1930年，經(jīng)濟學(xué)家費雪(Irving Fisher)就提出，企業(yè)的生產(chǎn)決策與融資決策相分離。此后，l938年，威廉姆斯(J.Williams)進一步提出投資價值守恒定律(Law of the Conservation of Invest— ment Value)，認為企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。l958年，美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼(FranCo Modigliani)和米勒(Merton Howard Miller)通過無套利方法，比較巧妙而精確地得到關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的兩個重要理論結(jié)果(合稱MM定律)：第一個結(jié)果與威廉姆斯等人相一致，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān);第二個結(jié)果是，股票的預(yù)期收益率等于股票與債券混合組合的預(yù)期收益加上用混合組合收益與債券收益之差和債權(quán)/股權(quán)比率之乘積。換言之，企業(yè)的總資本成本等于債務(wù)資本與權(quán)益資本的加權(quán)平均數(shù)。除資本結(jié)構(gòu)和資本成本理論外，莫迪利安尼和米勒還合作研究了股利政策，也成為今天公司金融理論的重要部分。

　　(四)隨機游走與有效市場理論

　　美國經(jīng)濟學(xué)家肯多(MauriCe G.Kendall，1953)是最早通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)證券收益率具有隨機性的金融學(xué)家，他發(fā)現(xiàn)，盡管不同行業(yè)指數(shù)之間具有顯著相關(guān)性，但每個行業(yè)指數(shù)并不存在時間序列上的相關(guān)性，也就是說，通過歷史數(shù)據(jù)的研究，并不能預(yù)測股票投資收益。同時，他也首次提出，股票價格變化大致呈正態(tài)分布。

　　1959年，奧斯本(M.F.M Osborne)提出了隨機漫步理論，認為股票價格的變化類似于化學(xué)中的分子布朗運動(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動)，具有“隨機漫步”的特點，即它變動的路徑是不可預(yù)期的。與肯多的另一個不同點是，奧斯本發(fā)現(xiàn)了證券價格具有對數(shù)正態(tài)分布的性質(zhì)。

　　隨機游走理論受到來自證券技術(shù)分析師的挑戰(zhàn)，1961年，亞歷山大(Sidney S.Alexander)通過對1897～1959年的證券市場數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)利用技術(shù)分析中常見的過濾器規(guī)則進行投資，可以獲得超額收益。不過，此后三年，亞歷山大(1964)在新的論文中承認，他原先的研究有較大缺陷，超額收益其實并不顯著。

　　1965年美國芝加哥大學(xué)著名教授尤金·法瑪在(Eugene Fama)《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了一篇題為“股票市場價格行為”的論文，并于l970年對該理論進行了深化并提出有效市場假說。這個理論假設(shè)參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)。有效市場假說理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在股票市場上迅即被投資者知曉。隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使股票價格充分且及時地反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風(fēng)險調(diào)整的平均市場報酬率。只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。

　　法瑪(1970)根據(jù)市場對信息反應(yīng)的強弱將有效市場分為三種，即弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過分析以往價格獲得超額利潤。也就是說，使用當(dāng)前及歷史價格對未來作出預(yù)測將是徒勞的。要想取得超額回報，必須尋求歷史價格信息以外的信息。在該市場中，信息從產(chǎn)生到被公開的效率受到損害，即存在內(nèi)幕信息。投資者對信息進行價值判斷的效率也受到損害。并不是每位投資者對所披露的信息都能作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能對所披露的信息作出恰當(dāng)?shù)睦斫夂团袛�。在半強式有效市場中，證券當(dāng)前價格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關(guān)公司價值、宏觀經(jīng)濟形勢和政策方面的信息。如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助。因為針對當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中，只有那些利用內(nèi)幕信息者才能獲得非正常的超額回報。因此，在半強式有效市場中，已公布的基本面信息無助于分析師挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析毫無用處。在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息。任何人都不可能再通過對公開或內(nèi)幕信息的分析來獲取超額收益。在該市場中，有關(guān)證券產(chǎn)品信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時的，而且有關(guān)信息的公開是真實的，信息的處理是正確的，反饋也是準確的。結(jié)果，在強式有效市場上，每位投資者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每位投資者所占有的信息都是一樣的，每位投資者對該證券產(chǎn)品的價值判斷都是一致的。證券的價格反映了所有即時信息。在這種市場中，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。強式有效市場假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對于證券組合的管理者來說，如果市場是強式有效的，管理者會選擇消極保守的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益水平。管理者一般模擬某一種主要的市場指數(shù)進行投資。而在弱式有效市場和半強式有效市場中，證券組合的管理者往往是積極進取的，在選擇證券和買賣時機上下大功夫，努力尋找價格偏離價值的證券。

　　有效市場假說提出后，成為證券實證研究的熱門課題，支持和反對的證據(jù)都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。同時，該理論對指數(shù)化投資指數(shù)化產(chǎn)品(尤其是ETF)在實踐中的發(fā)展起到了積極的推動作用。

　　例1—5(2012年3月真題·判斷題)有效市場假說表明，在有效率的市場中，投資者可以獲得超出風(fēng)險補償?shù)某�額收益。(　　)

　　【參考答案】×

　　【解析】Fama認為，當(dāng)證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼�常收益率�?/P>

　　(五)期權(quán)定價理論

　　1973年，美國經(jīng)濟學(xué)家布萊克(FisCher Sheffey BlaCk)和休爾斯(Myron S SCholes)發(fā)表了具有劃時代意義的論文《期權(quán)與公司債務(wù)定價》。同年，美國經(jīng)濟學(xué)家默頓(Robert C.Merton)以相近的方法發(fā)表了《理性的期權(quán)定》，得出了不付紅利股票的歐式看漲期權(quán)定價解析模型，后來成為布萊克一修爾斯模型(Bs)或合稱布萊克一休爾斯一默頓模型(BSM)。該模型以股票收益服從布朗運動為基本假設(shè)，在無套利基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含股票和期權(quán)的微分方程，然后在邊界約束條件下求解這個方程，得到了包含五個變量的相對簡明而清晰的看漲期權(quán)定價模型。

　　1979年，美國經(jīng)濟學(xué)家科克斯(John C.Cox)、羅斯(Stephen A.Ross)、魯賓斯坦(Mark Rubinstein)發(fā)表了《期權(quán)定價：一種簡化方法》，同年，雷德曼(RiChard J.Rendleman Jr)和巴特爾(Brit J.Bartter)發(fā)表論文《二狀態(tài)期權(quán)定價》，他們提出的二叉樹定價方法開創(chuàng)了以數(shù)值模擬為期權(quán)及其他復(fù)雜的數(shù)值方法，至今在業(yè)界被廣泛使用。

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