第一章第二節(jié)　證券投資分析理論的發(fā)展與演化

　　伯克利加州大學著名金融經(jīng)濟學家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學主要理論以及各種理論術語產(chǎn)生的時間順序，將投資理論發(fā)展分為三個階段。

　　一、早期的投資理論(1950年之前)

　　(一)復利與現(xiàn)值

　　根據(jù)魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數(shù)學家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學重要概念的萌芽，例如復利和現(xiàn)值的計算。哈雷彗星的發(fā)現(xiàn)者，英國天文學家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復利》中，已經(jīng)推導出了年金現(xiàn)值計算公式。1907年，美國經(jīng)濟學家埃爾文·費雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項目均應按其現(xiàn)值進行評估。不過，直到美國金融學家喬爾·丁《資本預算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現(xiàn)值概念才開始在投資領域被廣泛使用。

　　(二)現(xiàn)代會計概念

　　1494年，意大利數(shù)學家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節(jié)系統(tǒng)論述了復式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會計學之父”。帕喬利等早期會計學家發(fā)展出的資產(chǎn)、負債、資本等會計概念以及會計等式、會計報表、比例分析等會計分析工具和方法，在投資學理論發(fā)展中具有舉足輕重的地位。

　　(三)概率、預期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)問題

　　1657年，荷蘭物理學家、天文學家、數(shù)學家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發(fā)表了著名論文《論賭博中的計算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)(gamblerg ruin)等投資學重要概念。尤其是賭徒破產(chǎn)問題，后來投資學中有關隨機游走、布朗運動等理論均與此相關。

　　(四)統(tǒng)計、生命表、預期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險

　　1662年，英國統(tǒng)計學家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來倫敦居民死亡的原因及人口變動的關系;首次提出通過大量觀察，可以發(fā)現(xiàn)新生兒性別比例具有穩(wěn)定性和不同死因的比例等人口規(guī)律，并且第一次編制了“生命表”，對死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國天文學家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國數(shù)學家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進了年金計算方法，將其進一步應用于保險和投資分析。

　　1835年，“近代統(tǒng)計學之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發(fā)展》(后改名為《社會物理學》)，提出了后來被投資理論廣泛使用的“代表性個人”概念，并對正態(tài)分布進行了深入研究。

　　(五)效用、風險回避、分散化、心理感受

　　投資者總是追求風險與收益平衡后的效用最大化。l738年，瑞士數(shù)學家和物理學家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發(fā)現(xiàn)，由于人們存在風險回避特點，賭局的價值總是低于其期望值，并提出了對數(shù)效用函數(shù)以及風險分散概念。1851年，德國心理學家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發(fā)表其實驗心理學尊基作《觸覺與一般可感性》，提出最小可覺差與標準刺激之比為常數(shù)的所謂“韋伯定律”，他的學生費希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴展為心理感受與刺激之比為常數(shù)的“費希納定律”。1934年，奧地利數(shù)學家K.門格爾提出有界效用函數(shù)(bounded utility funCtion)的概念。

　　(六)布朗運動、隨機游走、正態(tài)分布、期權定價早期理論

　　1900年，現(xiàn)代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運用于分析證券價格，首次給出了連續(xù)時間、連續(xù)變量隨機過程(算術布朗運動)的數(shù)學表達，并試圖為期權定價。l906年，他在《連續(xù)概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過程在內(nèi)的幾種隨機過程的數(shù)學表達。不過，他的這些貢獻在當時并未引起廣泛關注。

　　(七)風險、不確定性和企業(yè)利潤來源

　　1921年，芝加哥學派創(chuàng)始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風險、不確定性和利潤》出版，他將“風險”和“不確定性”進行了區(qū)分。按他的說法，風險是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據(jù)過去推測未來的可能性。而不確定性則意味著人類的無知，因為不確定性表示人們根本無法預知沒有發(fā)生過的將來事件，它是全新的、唯一的、過去從來沒有出現(xiàn)過的，并認為它是企業(yè)利潤的來源。

　　(八)即期價格、遠期價格與期望價格

　　1923年，英國最偉大的經(jīng)濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場的某些問題》一書中對現(xiàn)貨與期貨價格之間的關系進行了研究，認為一般情況下，期貨價格將低于預期未來現(xiàn)貨價格，套期保值者必須向投機者支付風險溢價才能誘導后者進入市場，并將這種現(xiàn)象稱為“正常的反向市場”。l949年，美國經(jīng)濟學家沃金(Holbrook Working)發(fā)現(xiàn)，期貨價格與預期現(xiàn)貨價格之間的關系比凱恩斯的研究更為復雜，認為持有現(xiàn)貨會帶來一定的“方便收益”，從而改進了期貨價格決定的存貨成本理論。

　　(九)證券基本面分析

　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L.Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術》，倡導采用基本面數(shù)據(jù)對證券價值進行分析，并提出了對資產(chǎn)負債表和損益表進行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對市盈率、紅利率等基本面分析指標高度重視，被稱為“價值投資之父”。不過，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學術界對其理論的評價相對而言就要低得多。

　　威廉姆斯(John B.Williams)1938年提出的公司(股票)價值評估的股利貼現(xiàn)模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應用。

　　(十)其他理論發(fā)展

　　在1950年之前，還發(fā)展出大量與現(xiàn)代投資理論之間存在關聯(lián)的理論萌芽，例如有效市場理論、前景理論、動態(tài)投資策略理論、信息與市場理論等等。

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