二、基于創(chuàng)造價值或增長率的財務戰(zhàn)略選擇

　　創(chuàng)造價值是財務管理的目標，也是財務戰(zhàn)略管理的目標。如果這個目標是不變的，那么財務戰(zhàn)略問題就只剩下戰(zhàn)略途徑問題，也就是如何實現(xiàn)這個目標的問題。

　　從戰(zhàn)略上看，管理者為增加企業(yè)價值可以操控的管理杠桿十分有限。這就如同駕駛飛機一樣，雖然有很多一表現(xiàn)是機器復雜的運轉狀態(tài)，但是駕駛員可以操縱的不外乎方向、速度和高度等有限的變量，正是依靠對主要變量的控制使飛機安全抵達目的地。如果對主要變量的操作失誤就會偏離目標，甚至機輝人亡。

　　為了實現(xiàn)財務目標，必須找到影響創(chuàng)造價值的主要因素，以及他們與創(chuàng)造價值之間的內(nèi)在聯(lián)系。

　　(一) 影響價值創(chuàng)造的主要因素

　　1.企業(yè)的市場增加值

　　既然企業(yè)的目標是創(chuàng)造價值，那么管理者就需要知道如何計量價值的創(chuàng)造，因為計量是管理的前提。

　　計量企業(yè)價值變動的指標是企業(yè)的市場增加值，即特定試點的企業(yè)資本(包括所有者權益和債務)的市場價值與占用資本的差額。這個差額使企業(yè)活動創(chuàng)造的，使用市場價值衡量企業(yè)價值增加額。

　　企業(yè)市場增加額=企業(yè)資本市場價值-企業(yè)占用資本

　　公式中的“企業(yè)資本市場價值”是權益資本和負債資本的市價。如果企業(yè)的股票和債券都上市流通，則該數(shù)額不難獲得。如果企業(yè)沒有上市，則市場價值需要用另外的方法估計。

　　公式中的"企業(yè)占用資本"是指同一時點估計的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權益資本和債券資本)。它可以根據(jù)財務報表數(shù)據(jù)經(jīng)過調(diào)整來獲得。這種調(diào)整主要是修正會計準則對經(jīng)濟收入和經(jīng)濟成本的扭曲。調(diào)整的主要項目包括壞賬準備、商譽攤銷、研究與發(fā)展費用等。

　　嚴格來說，企業(yè)的市場價值最大化并不意味著創(chuàng)造價值。企業(yè)的市場價值由占用資本和市場增加值兩部分組成。股東和債權人投入更多資本，即使沒有創(chuàng)造價值，企業(yè)的總的資本市場價值也會變得更大。一個大企業(yè)的市值很大，一個小企業(yè)的市值很小，我們不能認為大企業(yè)能創(chuàng)造更多的價值，也不能認為小企業(yè)的管理業(yè)績較差，關鍵是投入的資本是否是由于企業(yè)的活動增加了價值。

　　2. 權益增加值與債務增加值

　　企業(yè)的市場增加值可以分解為權益的市場增加值和債務的市場增加值兩部分

　　企業(yè)市場增加值=(權益市場價值+債務市場價值) -(占用權益資本+占用債務資本)=(權益市場價值-占用權益資本) + (債務市場價值-占用債務資本)=權益增加值+債務增加值

　　通常，債務增加值是由利率變化引起的。如果利率水平不變，舉借新的債務使占用債務資本和債務市場價值等量增加，債務增加值為零。在這種情況下，企業(yè)市場增加值等于股東權益市場增加值，企業(yè)市場增加值最大化等于權益市場增加值最大化。

　　利率變化是宏觀經(jīng)濟變動決定的，管理者無法控制。從管理者的業(yè)績考核角度看，債務增加值不是管理業(yè)績，在考核時應當扣除。管理業(yè)績考核應當適用的是權益的市場增加值。換一個角度即從可控性角度看，由于利率不可控，增加企業(yè)價值就等于增加股東價值。正是因為如此，準確的財務目標定位應當是股東財富最大化，即股東權益的市場增加值最大化。嚴格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價值最大化或權益市場價值最大化。

　　3. 影響企業(yè)市場增加值的因素

　　既然在利率不變的情況下，企業(yè)市場增加值最大化與股東財富最大化具有同等意義，那么管理人員就應努力增加企業(yè)的市場增加值。影響企業(yè)市場增加值的主要因素分析過程如下:假設企業(yè)也是一項資產(chǎn)，可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量，其價值可以用永續(xù)固定增長率模型估計。

　　企業(yè)價值=現(xiàn)金流量/(資本成本-成長率)

　　其中：

　　現(xiàn)金流量=息稅前利潤x (1- 稅率) +折1日-營運資本增加-資本支出

　　=稅后經(jīng)營利潤-(營運資本增加+資本支出-折舊)

　　=稅后經(jīng)營利潤}投資資本增加

　　假設企業(yè)價值等于企業(yè)的市場價值:

　　企業(yè)市場增加值=資產(chǎn)市場價值-投資資本

　　=(稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加額)/(資本成本-增長率)-投資資本

　　=[稅后經(jīng)營利潤-投資成本增加額-投資成本x (資本成本一增長率)]/(資本成本+增長率)

　　=[稅后經(jīng)營利潤/投資資本-投資資本增加額/投資資本-資本成本+增長率)x投資資本]/(資本成本-增長率)

　　由于成長率是固定的:

　　投資資本增加/投資資本=增長率

　　稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報率

　　所以:

　　市場增加值=(投資資本回報率-資本成本) x 投資資本/(資本成本-增長率)

　　這里的企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟增加值(即經(jīng)濟利潤)有聯(lián)系。經(jīng)濟 ‘增加值是分年計量的，而市場增加值是預期各年經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值。

　　經(jīng)濟增加值=稅后經(jīng)營利潤-資本成本 x投資資本

　　=(稅后營業(yè)利潤/投資資本-資本成本)*投資資本

　　=(投資資本回報率-資本成本)*投資資本

　　因此:

　　市場增加值=經(jīng)濟增加值/(資本成本-增長率)

　　經(jīng)濟增加值與企業(yè)市場增加值之間有直接聯(lián)系，為企業(yè)業(yè)績考核奠定最為合理的基礎，可以使激勵報酬計劃與增加企業(yè)價值保持一致。經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值有內(nèi)在聯(lián)系。投資的凈現(xiàn)值、投資引起的經(jīng)濟增加值現(xiàn)值、投資引起的企業(yè)市場增加值三者是相等的。正因為如此，凈現(xiàn)值法成為最合理的投資評價方法。綜上所述，影響企業(yè)創(chuàng)造價值的因素有三個 :

　　(1)投資資本回報率。反映企業(yè)的盈利能力，由投資活動和運營活動決定。

　　(2)資本成本。通過加權平均資本成本來計量，反映權益投資人和債權人的期望值，由股東和債權人的期望以及資本結構決定。

　　(3)增長率。用預期增長率計量，由外部環(huán)境和企業(yè)的競爭能力決定。

　　值得注意的是，這三個因素對企業(yè)增加值的影響是不同的。投資資本的回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值;資本成本同時出現(xiàn)在公式的分子(減項)和分母(加項)中，資本成本增加會減少市場增加值;增長率是分母的減項，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負值。當公式分子的"投資資本回報率-資本成本"為正值時，提高增長率使市場增加值變大;當"投資資本回報率-資本成本"為負值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值誠損更多)。因此，高增長率的企業(yè)也可能損害股東價值，低增長率的企業(yè)也可以創(chuàng)造價值，關鍵在于投資資本回報率是否超過資本戚本。增長率的高低只影響創(chuàng)造(或減損)價值的多少，而不能決定創(chuàng)造價值還是減損價值的性質(zhì)。

　　增長率的高低雖然不能決定企業(yè)是否創(chuàng)造價值，但卻可以決定企業(yè)是否需要籌資，是制定財務戰(zhàn)略的重要依據(jù)。

　　4.銷售增長率、籌資需求與價值創(chuàng)造

　　在資產(chǎn)的周轉率、銷售凈利率、資本結構、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下:

　　(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。我們將這種增長狀態(tài)定義為高速增長。這里的"現(xiàn)金短缺"是指在當期的經(jīng)營效率和財務政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支持銷售增長，需通過提高經(jīng)營效率、改變財務政策或增發(fā)股份來平衡現(xiàn)金流動。

　　(2)銷售增長率低于可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長 9這里的"現(xiàn)金剩余"是指在當前的經(jīng)營效率和財務政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價值的項目(包括擴大現(xiàn)有業(yè)務的規(guī)�；蜷_發(fā)新的項目)，或者還給股東。

　　(3)銷售增長率等于可持續(xù)增長率時食業(yè)的現(xiàn)金保持平衡。我們將這種增長狀態(tài)定義為均衡增長。有序的"現(xiàn)金平衡"是指在當前的經(jīng)營效率和財務政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，與銷售增長的需要可以保持平衡。這是一種理論上的狀態(tài)，現(xiàn)實中的平衡是不存在的。

　　從財務的戰(zhàn)略目標考慮，必須區(qū)分兩種現(xiàn)金短缺:一種是創(chuàng)造價值的現(xiàn)金短缺;另一種是減損價值的現(xiàn)金短缺。對于前者，應當設法籌資以支持高增長，創(chuàng)造更多的市場捕加值;對于后者，應當提高可持續(xù)增長率以減少價值減損。同樣道理，也有兩種現(xiàn)金剩余:一種是創(chuàng)造價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應當用這些現(xiàn)金提高股東價值增長率，創(chuàng)造更多的價值:另一種是減損價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應當把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創(chuàng)造的因素主要有:①投資資本回報率;②資本成本;③增長率;④可持續(xù)增長率。它們是影響財務戰(zhàn)略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業(yè)價值可以操縱的主要內(nèi)容。

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